2019-05-04 21:10:26
中国新闻周刊
中国新闻周刊记者/杨群
本文首发于总第897期《中国新闻周刊》
时隔24个月之久，一波三折的《证券法》修订草案终于迎来三读。
4月20日，《证券法》草案提请十三届全国人大常委会第十次会议审议，据业内人士预计，实施股票发行注册制、加大违法处罚力度等将成为讨论焦点。
据知情人透露，与草案二审稿相比，三审稿重点是根据股票发行注册制改革试点的进展情况，增加科创板注册制的相关规定，同时根据资本市场改革发展的实际情况，对其他相关制度进行适当修改完善。
按照立法程序，修法一般会经过三读。《证券法》修订草案一审稿因为2015年的股市大波动被搁置，2017年的二审稿又存在较大的争议，三审稿如今正在全国人大常委会审议过程中。
“《证券法》修订草案三审最大看点就是如何将注册制写进证券法。”社科院金融研究所金融市场研究室副主任尹中立向《中国新闻周刊》表示。
草案“六年三读”
先发行股票，后设立监管，再通过法律，证券市场在“试点先行”的理念下向前摸索。
在摸着石头过河中，证券市场发展有两个重要标志：一是隶属于国务院的监管机构证监会在1992年成立；二是监管法律《证券法》由全国人大颁布实施。
据统计，《证券法》颁布实施二十多年以来，共经历过4次修改，分别在2004年、2013年和2014年进行了三次修正，在2005年进行了一次修订。根据相关规定，中国法律的修改有两种方式：一是修正，是立法机关对法律部分条款进行的修改；二是修订，是立法机关对法律进行全面的修改。
虽然经过多次修改和完善，但现行《证券法》的法律框架沿用的仍是上世纪90年代末市场格局下的版本。
随着市场经济不断发展和经济体制不断变革，《证券法》的一些法律条文已经不能适应当前资本市场的需要，修法迫在眉睫。
中国人民大学副校长吴晓求早期阶段曾参与过证券法修订，他告诉《中国新闻周刊》，2014年12月底，他曾应邀到全国人大常委会作资本市场如何发展的报告，因为委员们需要了解全球资本市场发展历史、资本市场重要性和中国资本市场现状以及问题的相关情况。
当时，证券法修订已经启动两年，正处于一读审议当中。2015年4月下旬，十二届全国人大常委会第十二次会议对《证券法》修订草案第一次审议。按照惯例，法律草案在经过人大审议后，会向社会征求公开意见稿。如果顺利的话，经过二审及三审，《证券法》在2015年年内即可出台。
出人意料的是，2015年6月的一场股市大波动给《证券法》修订工作蒙上阴影，一审草案被搁置，甚至连征求意见稿的公布都变得遥遥无期。
一直到2017年3月份，《证券法》修订才再度进入公众视野。4月26日，十二届全国人大常委会第二十七次会议对《证券法》修订草案进行了第二次审议。然而，二审阶段依旧没有达成共识。
《证券法》修订一拖再拖，在吴晓求看来这是由多方面原因所导致。首要是《证券法》概念的争议。广义上的《证券法》可以涵盖所有证券化金融产品，但是《证券法》对证券定义是十分狭义的，只对股票发行、交易和监管作了规定；其次是《证券法》修订背景与中国证券市场转型有着密切关系。近五六年，中国证券市场正处于转型期，关于市场化方向和程度、如何确立发行制度、如何实施注册制改革等都处于争论状态。
今年4月12日，十三届全国人大常委会第二十八次委员长会议决定，将在4月20日至23日审议证券法三审草案。从2013年启动修订到2019年第三次审议，《证券法》草案经过“六年三读”，这个过程不可谓不艰辛。
争议发行制度
《证券法》修订争议如此之大，其中争议焦点之一就是股票发行注册制。
最初，A股发行上市制度是由国务院多个部门审批，之后转为证监会主导的审批制。1999年，股票发行制度经由《证券法》出台，正式确立为核准制。
在核准制标准下，一家企业如果想上市要有一定的企业规模，并且在上市前具有连续盈利的能力。考虑到市场情况瞬息万变，企业过去连续盈利不代表将来盈利，也会将具有高增长潜力的企业排除在外，同样增加了企业为上市过度包装以及权力寻租等问题。
与核准制标准不同的是，注册制不对上市企业的经营业绩和资质提出明确要求，只要企业符合基本要求，提供信息真实，便可注册上市，定价也由市场自主决定。当然，注册制不是政府对上市企业不再审批、不再监管，而是将监管重心后移，监管制度升级。
基于注册制在欧美资本市场的成功经验，很多经济学家对其给予高度评价。恒大经济研究院首席经济学家任泽平近期这样评价，“注册制改革一定涉及一系列的制度变革、一系列的法律的修订，不是简单换个名字，是一场触及资本市场制度灵魂深处的改革。”
关于注册制改革的意义，吴晓求也有类似的表述，“注册制是中国资本市场一次脱胎换骨式的变革，也是一种DNA式的变异，对于中国资本市场的变革具有深远的意义。”
不过，制度性的变革从来不是一蹴而就的。尹中立认为，以前注册制改革想一步到位，将现有的核准制上市企业全部改为注册制，后来发现困难重重。2015年，因为受到股市动荡冲击，注册制改革被暂停。此后，市场对注册制改革存在各种各样看法，分歧也越来越大。
“法律文件的出台需要意见高度一致才能修改成功，在意见不一致、分歧在加大的时候，就不适宜讨论，于是（注册制改革）便被搁置了下来。”尹中立分析说。
在吴晓求看来，注册制改革必须要有充分的法律准备。第一，要确认发行制度和发行标准。现行的《证券法》第十条对发行制度作了明确规定，证券发行需要证监会核准；《证券法》《公司法》对发行标准也作了明确规定，其中包含盈利指标、财务指标和资产规模。第二，公司的治理结构需要改变。现行的《公司法》对公司治理结构作了明确规定，比如同股同权、一票一权等表述。这对于一些创新型企业和科技型企业可能不适合，因为这些企业往往创业团队和管理团队发言权大于企业资本的发言权。第三，要梳理信息披露、退市机制以及刑事处罚等诸多法律。
对于注册制改革路径，尹中立认为可能会分两步走，“先在科创板实施注册制试点，并且以法律文件的形式确立。未来的发行制度很可能是双轨制，有注册制的，有不是注册制的。”
武汉科技大学金融证券研究所所长、教授董登新认为，目前我国资本市场的基本架构已经搭建完毕，但在某些关键制度上，尤其是股市，仍存在一些重大缺陷、短板和弱项。这就是当前我国资本市场面临的主要矛盾及重大改革任务。
”中国资本市场最大的制度缺陷就是A股缺乏包容性和开放性。资本市场最大短板及弱项有两个：一是机构投资者规模弱小；二是长期资金严重匮乏。这两个短板和弱项正是A股市场缺乏包容性与开放性的根本原因所在。“董登新分析说。
科创板倒逼改革
设立科创板和试点注册制，同样适用“试点先行”理念。1990年，沪深交易所设立，中国资本市场经过近三十多年的探索，走到了世界第二大体量市场的地位。然而，针对资本市场的监管的四部法律（《刑法》《公司法》《证券法》《会计法》）面临着多头监管问题，尤其是《证券法》的证券发行和交易制度虽经不断变革，却最终收效甚微。
基于此，科创板的设立则有着倒逼注册制改革的意味。
2018年11月5日，习近平主席在上海宣布设立科创板并试点注册制。
在去年年底举行的中央经济工作会议以及今年的《政府工作报告》中，科创板和注册制内容均有提及。
而今年4月19日，中共中央政治局会议也再次强调“要以关键制度创新促进资本市场健康发展，科创板要真正落实以信息披露为核心的证券发行注册制”。
实际上，从2003年以来，中央一再强化要建立健全多层次资本市场体系，改革完善资本市场基础制度，进而提高直接融资特别是股权融资比重，大力发展机构投资者。
中共十八届三中全会首次提出“注册制改革”和“资本市场双向开放”，现在中央再次提出：要以关键制度创新促进资本市场健康发展，科创板要真正落实以信息披露为核心的证券发行注册制。
根据证监会出台的三份部门规章和上交所发布的六份配套文件透露的信息，科创板不再以盈利能力、资产规模等财务指标为上市必要条件，而是提出了以市值为核心的五套上市标准，意味着科创板将有几大突破：第一，允许尚未盈利的公司上市；第二，允许不同投票权架构的公司上市；第三，允许红筹和VIE架构企业上市。
在吴晓求看来，这是因为科创板的定价理论和影响因素与此前不同。“注册制市场化程度非常高，上市公司的发行价是交由投资者来决定，而不是发行机构或监管机构事前设定价格。以传统的定价标准来看，一些企业的定价会比较低。但按照科创板的定价理念，亏损企业不仅可以上市，股价还可能很高。”吴晓求说。
在吴晓求看来，科创板必须要与注册制连在一起。他进一步阐释，“如果科创板不实施注册制，那么科创板本质上没有意义。”具体来说，科创板要基于注册制，注册制要以信息披露为核心，重点则要让企业信息披露更加真实完整。
同样，吴晓求表示要从法律等角度保障科创板的成功推出。尤其是，全国人大常委会最近正在审议的《证券法》三审稿，增加了关于科创板注册制的相关规定。 “注册制未来将成为中国资本市场的重要制度，预示着中国资本市场未来将继续向市场化方向发展，这是一个基本的趋势。”
尹中立则更倾向于从法律角度解读，“2019年，资本市场最重要的事情就是推出科创板、注册制，《证券法》三审稿新增相关内容亦是为了在法律程序上，保障科创板能够成功推出。”
《中国新闻周刊》2019年第15期
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