2019-05-04 22:03:36
通过问询函理解注册制
作者 | 王骥跃
来源 | 刺客财经观察
尽管全国人大早已授权股票发行注册制改革，但“注册制”是一个没有被精确定义的词。最高领导人在进博会上亲自宣布“在上海证券交易所设立科创板，试点注册制，不断完善资本市场基础制度”，并不是意味着科创板IPO实施的就是注册制，而是要“试点”，即要在监管实践中“试”出符合中国证券市场特点的“注册制”。
从科创板相关制度文件来看，“注册制”指发行申请“经上海证券交易所发行上市审核并报经中国证券监督管理委员会履行发行注册程序 ”。即注册制包括“交易所审核”和“证监会注册”两个程序，注册制绝非不审核。
与核准制相比，注册制的核心变化在于审核。注册制的核心思想体现在交易所审核过程中，交易所对注册制的理解决定了注册制审核的边界和尺度。交易所审核主要是通过问询方式，所以市场要通过问询函来理解监管的注册制边界。
根据科创板相关制度，问询函及回复是需要公开披露的，通过对问询函及其回复的学习研究，有助于理解注册制审核精神。问询函及回复公开披露本身，也是注册制精神的体现。
科创板信披与注册制要求差异较大
截至4月24日，上交所已经受理92家公司科创板发行上市申请，并对其中75家发出了问询函。上交所审核效率很高，尽管制度规定首轮问询是在受理后20个工作日内发出，但实际上大多在10天左右即给了问询函，最快的受理后第5天就发出问询函。
科创板申报企业的招股书质量普遍较差，大多数审核员看到招股书可能是崩溃的；而已经披露的问询函质量也并不高，大多数投行和发行人看到问询函可能也是崩溃的。
上交所新闻通稿对招股书信披质量用“五个不够”进行了总结：
对科技创新相关事项披露不够充分；
对企业业务模式披露不够清晰；
对企业生产经营和技术风险揭示不够到位；
信息披露语言表述不够友好；
文件格式和内容安排不够规范。
上交所也给出了信披质量较差的原因：多年习惯、准备仓促。并指出了“发行人和中介机构对如何按照试点注册制改革理念，在发行上市环节落实以信息披露为中心的监管要求，理解深度不够、重视程度不够、执行力度不够”。
多年来IPO核准制体系下，投行和发行人不关心投资者如何看待公司，只考虑证监会发行部审核有什么要求，招股书从写作动机上就不是给投资者看的，相关披露事项是否有利于投资者投资决策并不重要；而核准制审核也不关心信披质量，更多的是关心是否存在财务造假、是否合规。
科创板进展神速，发行人和投行都积极上报，再加上各地方政府的大力推动，客观上项目准备时间是比较仓促的，甚至有些公司原本计划5、6月份才上报材料的被硬赶着4月就报材料了，招股书质量可想而知。
同样的事，上交所审核问询函也给的太快，也带有多年审核习惯：有些问题要求前后重复，有的超过了招股书准则范围，缺少统一标准；平均每家问题40余个，而且大问题套小问题，虽说体现了全面性+重点性，但也让投资者陷入了信息的汪洋大海中，反而感到不够聚焦。
问询函问题多，一方面是招股书信披质量差的原因，另一方面也有交易所审核对注册制的理解也在不断探索和完善中的原因。
注册制的边界、尺度和内涵，需要在发行人与监管的不断试探与磨合中，逐渐清晰。
注册制的审核目的与内容
审核目的：为投资者服务VS为审核免责服务
市场一般理解下，注册制审核应该是为投资者服务的。
招股说明书的阅读对象应该是投资者，需要把公司的基本业务状况、财务状况及竞争状况、驱动公司成长的重要因素、公司成长过程中面对的风险、公司治理、公司的战略愿景及实现路径等事项展现给投资者；至于公司的规范性、是否符合发行上市条件等事项，应该是中介机构的事。
但是，长久以来，招股书的阅读对象是监管审核部门、同行业竞争对手、媒体监督者、中介机构案例学习者，反而投资者不怎么感兴趣。冗长（页数动辄500+）、信披质量差、信息有用性差等顽疾，让投资者压根不感兴趣。
注册制审核，最核心的事应该是让招股书真正发挥其原本作用，便利投资者认识、理解、评价、定价发行人。招股书写清楚了，投资者依照招股书披露信息独立作出投资决策，权衡价值与风险给予定价；投资者对自己的投资负责，发行人对信披真实准确完整负责，中介机构对其核查工作和核查意见负责。
在“只许成功不许失败”的压力下，在“审出一个真公司”的思想指导下，科创板审核在初期依然带着核准制审核的惯性。部分问题过于细致，方方面面都问到，也体现了审核员们免责的心理：该问不该问的我都问到了，不知道哪儿可能有造假的事，就都轰炸一遍。
注册制审核目的应该是为投资者服务而不应是为审核者免责服务，要达到这个目标，不仅需要审核人员对注册制更深刻的理解，也需要在制度设计上让审核者放下包袱。
审核内容：以信息披露为核心
4月19日中央政治局会议要求“科创板要真正落实以信息披露为核心的证券发行注册制”，指出了注册制的核心是信息披露。
按照科创板相关规则：“交易所主要通过向发行人提出审核问询、发行人回答问题方式开展审核工作，基于科创板定位，判断发行人是否符合发行条件、 上市条件和信息披露要求。”
从已经公开的3份问询函回复来看，问询函的审核关注重点为：
1、关于科创板定位的信息披露
2、发行上市条件
3、财务与业务的真实性
4、招股书格式准则符合情况
通过问询提高信息披露质量，对问询问题的要求很高；但同样的，可以预期如果信披质量达到监管要求了，通过审核也是大概率的事情，注册制审核会大幅减少实质性判断。
审核亮点：
已经披露的3家公司问询问题合计152个，部分问题很有针对性，最大的审核亮点体现在对科创性定位的信息披露要求方面。
与招股书准则泛泛的规定不同，问询函的要求更有针对性，迫使发行人和保荐机构不能再自说自话自夸：
以晶晨股份问询函为例，问询函要求：
“充分披露三类产品芯片的技术迭代周期、目前国内外的最高技术水平和主流技术水平以及未来的 技术进展方向。发行人目前最高技术水平为 12nm 工艺，充分披露国内外 12nm 工艺技术水平的先进性，发行人推向 7nm 的技术进程安排，国内及国际竞争对手的最高技术水平，发行人与目前最高技术的差距、发行人针对目前技术差距拟采取的措施及可行性。”
“披露 39 项集成电路布图设计专有权对公司生产经营的重要性。请发行人披露上述 39 项集成电路布图设计创 作者、权利人、创作完成日期。若相关布图设计权利人是发行人以外的自然人、 法人或者其他组织，请发行人披露与相关自然人、法人或其他组织关于布图设计 专有权的具体协议内容。”
“披露上述核心技术属于行业共性技术还是公司特有技术，若是特有技术，详细披露公司核心技术的独特性和突破点。结合关键指标，披露上述核心技术相比于联发科和海思半导体同等级别技术的异同点。结合相关技术发展演进阶段、国内和国际当前技术等级，进一步披露核心技术水平均已达到国内领先、国际领先的程度。”
……
公司的技术先进性以及是否符合科创板定位的问题，并不是发行上市条件，也不是传统核准制体系下审核者关注的问题，但却是投资者投资最为关注的事项。类似这种要求直接对比的问询，有助于投资者更清晰得看出发行人的技术水平、和同行业竞争对手的差距，充分体现了“以信息披露为中心”的注册制审核思想。
交易所问询存在的问题
注册制审核与核准制审核的另一个重大差异，是交易所的审核过程全程接受监督了。在审核过程关键节点公开披露、审核标准公开披露之后，审核问询问题也公开披露了。
既然注册制审核是被监督的审核，市场也可以给审核问询函提提反馈意见，促使交易所问询更合理和优化，最终实现注册制目标。
从已经披露的问询函来看，普遍存在以下一些问题：
1、核准制审核遗风仍在，免责性审核问题较多
由于交易所审核员大多数曾经有过在证监会审核的工作经验，科创板审核时间紧任务重的背景下，核准制审核惯性依然巨大。
问询函大量问题，依然是假设申报企业都是坏人，有些问题并不是因为存疑而提问（例如某问题要求“充分披露经营活动产生的现金流量中各个细分项目的 构成情况、具体金额变动情况及原因分析 ”），还有些问题过于细致以至于对于投资者来说并不太重要但对于发行人客户关系极其重要（例如某问题要求“充分披露报告期同种产品销售给不同主要客户的毛利率对比分析”）。
这些问题的存在，体现了问询者免责性审核的指导思想，并没有真正深刻理解注册制为投资者投资审核的根本指导思想。
审核成果不应以问题多少和问题细致程度来体现，更应该以是否解决投资者核心关注问题来体现。
2、财务问题比重过高，缺乏重要性水平评估
由于科创板审核依然保留了对信息披露“真实性、准确性、完整性”的审核要求，财务和业务的真实性依然是审核关注的重点问题，这个本身没有问题，也是审核应有之工作。
但是，对财务真实性审核，需要抓大放小，以不影响投资者决策为标准，合理确定重要性水平。对于一家利润过亿的公司来说，几百万利息收入变动的原因及合理性真的并不重要，每个科目及其内在明细逐个问过去没什么太大意义。
3、风险提示要求不到位
尽管交易所强调了问询对风险因素披露的要求，但从问询函内容来看，对相关风险提示的要求依然不到位，关于风险的问题还是太少，在招股书“风险因素”章节补充披露的要求更少。
4、部分问题未严格以招股书准则为依据
科创板招股书准则与主板创业板IPO招股书准则有较大差异，从问询函的问题来看，部分问题并未严格以招股书准则为依据，要求披露的范围超过了准则要求。例如科创板招股书准则要求披露“发行人应简要披露公司的设立情况和报告期内的股本和股东变化情况 ”，但依然有问题要求“补充披露历次增资及股权转让的背景及原因 ”。
5、标准尺度尚不统一
交易所科创板上市审核中心是分组审核的，从已经披露的3份问询函及回复来看，各组之间审核重点关注事项大体一致，但具体审核标准尺度尚不统一。
相对来说，对微芯生物的问询函最好，问题直接有针对性且重点突出。
对交易所审核的几点建议
1、共性问题形成信披指引，标准化规范化
从3份问询函来看，不少问题是各发行人的共性问题。对于共性问题，建议交易所结合审核经验形成信披指引，或者通过审核问答、答记者问、保代培训等形式，提出统一规范要求。
相关事项审核标准化规范化，也有利于发行人和中介机构提前做好准备，提高申报材料质量，减轻问询及回复工作量，提高审核效率。
2、严格遵守格式准则和审核问答，依法依规审核
在要求发行人和投行遵守格式准则的同时，审核人员也要加强对招股书格式准则的学习。对于准则已经放松的信披要求，除非发现重大问题，不宜要求发行人和中介机构补充披露相关事项。
科创板注册制法治化市场化改革方向，监管自身依法依规审核也是重要一环。
3、突出重点，便利投资者，减少冗余信息
过细的问询问题，会导致信息披露量巨大，在科创板招股书普遍页数300+的基础上，两轮问询下来，估计大多数都要突破500页了。投资者关心的问题被淹没在了浩瀚的文字中，反而不利于投资者投资决策。
问询审核有必要要求大量减少招股书的冗余信息，提高招股书的可阅读性，对于解答财务业务真实性问题的论证与核查要求，可以不必要求在招股书中补充披露，仅在问询回复或中介机构专项意见中披露即可。
过细的问询，对造假闯关者有一定震慑作用，但也会因大量涉及发行人商业秘密而让一些优秀公司心怀恐惧。原本就有一些优秀公司还在犹豫去境外上市还是回归科创板，过细的问询可能会把这些公司推向境外市场。
4、有疑问细，无疑放过
鉴于科创板巨大的政策红利，滥竽充数闯关者不可避免，审核过程中保持合理怀疑是必要的。但是，合理怀疑并非草木皆兵，没有必要非要扒开每个科目要求论证和解释每项变动的原因和合理性。
5、不要帮投行修改招股书，质量太差的坚决处理
有些项目招股书质量太差，审核这边只是做了“谈话提醒”，这个力度是不够的。注册制审核不是帮投行修改招股书，质量太差的就不必一条条提意见了，直接给处分并通报吧，这样更有利于信披质量提高，也有利于杜绝“半成品”仓促上报。
对投行的几点建议
1、认真领会注册制“以信息披露为核心”精神
投行要走出传统应对核准制审核的思维方式，认真领会注册制“以信息披露为核心”精神，以满足投资者需求为方向撰写招股书。
按照交易所新闻通稿的说法：“凡是与投资者投资决策相关、招股书没有讲清楚的重要问题，包括业务、技术、财务、治理以及披露语言的简明性等，都要求予以补充完善。该精简的精简，该删除的删除，该补充的补充，该强化的强化”。
审核要求已经转向信披质量，业务与技术环节信息披露已经相当重要，招股书真的要起到招股的作用了。
2、认真学习格式准则、充分理解信披要求
积极申报但信披不达要求，问询函的题目就会很多；问询函问题多，回复时间也会长。如果不能充分理解信披要求，回复问题不充分或回避关键事项，必然招致二轮问询甚至多轮问询。
一方面每一轮问询都会影响至少十多天时间进而影响上市进度；另一方面，答问题的时间一定是远远大于问问题的时间的，科创板审核可是对发行人及中介回复问题单独记表的，3个月的总回复期限到了，还没有回复清楚是要直接上会的，不像原本在发行部可以拖很久了。
3、商业秘密主动申请豁免，保护客户利益
在当前核准制审核体系下，反馈意见回复不必全文公开；而科创板问询细致，不少问题涉及发行人商业秘密，在问询回复公开披露的情况下，会有大量商业秘密泄露。
不少发行人并非军工企业，没有豁免披露的习惯；不少保荐人也不会主动提醒发行人申请相关商业秘密豁免披露，反而可能会和发行人说监管要求披露了，必须要详细披露。
审核规则明确允许涉及商业秘密的内容豁免披露。审核的目的是为了让投资者更好的作出投资决策，尽可能防范造假上市风险，并不会希望因审核问询而导致发行人市场竞争力下降，毕竟上市公司竞争力强盈利能力好，才是证券市场的根本。
所以投行应当主动提醒发行人对问询回复涉及的商业秘密申请豁免，充分保护客户利益，也可以赢得客户更持久的合作信任。
对科创板首批挂牌时间预期的调整
原本市场普遍预期6月底将有首批科创板公司挂牌上市，规模大约30家左右。但是从审核情况来看，这个时间预期可能需要调整。
如本公众号之前文章所述，从发出上市委审核通知到挂牌成功，理论上至少需要5个整周的时间，倒推一下至少5月24日前要发出上市委通知才来得及。
从问询函回复效果来看，预计大多数公司在问询回复后都会收到二轮问询，多一轮问询可能就延长个10-15天时间，所以科创板首批挂牌时间和挂牌家数的预期已经存在重大不确定性了。
欲速则不达，保障信披质量，比满足时间表要求更重要！
科创板刚刚起步，无论是交易所审核中心还是发行人中介机构，对“以信息披露为核心”的证券发行注册制的理解都需要进一步深化，审核与市场之间的磨合不可避免。只要坚持法治化市场化的监管审核理念，注册制实现可期。
来源：在线pk10计划金鹰团队
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