2019-05-04 22:05:30
主要观点：
国外经济增速乏力，宽松预期再起，美元高位下行，以及加息对经济滞后影响令美国经济增速回落概率加大，中性利率预期下滑，贵金属二季度有望保持强势。
主要逻辑：
美联储加息停滞经济预期下滑。美国失业率下降薪资上涨，经济增速回落，滞涨阴影来袭。美联储明显转“鸽”，加息停滞缩表结束提前，助力经济重回正轨。结合新增就业不及预期，通胀回落，刺激呼声再起，美联储有望接棒欧央行，利空美元。
欧央行后续宽松无望。欧央行于3月调整货币前瞻指引，将首次加息时点推迟至2020年，并重启长期低息贷款。然而，欧洲经济并非一无是处，就业环境改善消费向好将为经济托底，本次重启有望一扫黎明前黑暗，利好欧元。
人行或将加大货币刺激力度。国内外贸低迷制造业景气度下降，贸易摩擦负面影响显现；消费疲弱通缩压力若隐若现，降准触及红线几无空间；国外流动性趋紧改善，外部升值压力降低，人行2019年降息可期，利空人民币。
操作策略：
二季度贵金属有望震荡上扬为主，偏多操作思路为宜。预期价格区间，黄金285-300元/克，白银3600-4000元/千克。
风险因素：美联储加息再提速，欧盟债务危机再现
一、二季度贵金属有望延续强势
展望二季度，在经历了两年稳步缩表之后，美联储为了促进经济增长，提前结束收缩资产负债表大局已定。美国货币增速M2曲线已经出现了较为明显拐头上扬态势，并且M1增速也有触底反弹态势，结合美联储高层一季度偏温和的表态，表明美联储将暂停加息相当长的时间，或将直接导致短期内美元冲高回落。
同时，也充分反映了美联储已经意识到，资金成本推升对远期经济的不利影响。美国货币及财政刺激逐步消退，金融流动性收紧；并且由于边境墙事件、地缘政治、贸易摩擦负面冲击不断，市场期待美联储继续释放流动性以刺激经济增长。目前根据利率期货的测算，2019年加息概率低位徘徊，反而是降息概率有所提升。
并且，由于贸易摩擦的相互伤害，国际贸易趋缓势必将影响劳动力市场的进一步扩张，美国的劳动力市场延续强势的概率不高。美联储既要保持通胀可控，又要促进整体经济发展，暂停加息进程显然是明智之举。
图1：美联储加息概率 单位：%
资料来源：Wind，中信期货研究部
图2：本月加息概率 单位：%
资料来源：Wind，中信期货研究部
总之，人民币不具备继续升值潜力，目前抑制市场增长风险扩大，人行降息释放流动性助力经济增长可期；国外全球需求放缓、财政刺激消退，以及加息对经济的滞后影响令美国经济增速回落概率加大，中性利率预期下滑，利好贵金属。
预期二季度价格区间，贵金属有望震荡上扬为主，偏多操作思路为宜。黄金285-300元/克，白银3600-4000元/千克。
二、一季度贵金属趋势回顾
一季度贵金属价格先扬后抑。年初贵金属在美联储加息预期放缓支撑下，延续去年四季度强势，先后向上突破去年四季度高位，沪金主力在2月20日触及一季度最高位294.25元/克，沪银主力在1月4日触及一季度最高位3810元/千克。从价格趋势来看，沪金在一季度上涨幅度要强于沪银。然而，随着一季度末的到来，贵金属价格快速大幅下行，出现了非常明显的拐点。拐点的最初形成，是由于中美贸易和谈取得突破，人民币出现短期较为明显升值，带动了内盘黄金、白银的下行，与同期外盘相比，下挫幅度偏大。
在人民币升值的阴影牵引下，以及美中贸易达成协议的期望，贵金属避险投资下移，造成短期避险资产的大幅抛压。当然，也不应忽视美元因素，虽然美国短期利率的停滞不前，以及宏观数据的下滑，并没有动摇投资者对美元的喜好。美元指数的高位震荡，也为短期的贵金属下跌埋下了伏笔。就二季度来看，美联储加息停滞，相对疲弱的薪资增速，贸易争端加剧，对美联储名义中性利率都是打压，预计相对温和的货币政策将支持二季度贵金属价格走强。
图3：上海黄金走势图 单位：元/克
资料来源：Wind，中信期货研究部
图4：上海白银走势图 单位：元/千克
资料来源：Wind，中信期货研究部
虽然一季度贵金属反复波动，市场焦点由避险向美元价值交易转换，但市场对地缘政治热点敏感性下降，例如2月印巴的边界冲突，美朝和谈破裂都未能提振贵金属价格。反而是金融市场的整体回暖，无论是美股、还是A股都在一季度出现呈现了良好的上升趋势，对资金的吸引力增强，使得贵金属涨势后程乏力。
图5：美国GDP与CPI 单位：%
资料来源：Bloomberg，中信期货研究部
总之，短期全球股市狂热风潮存在结束的可能，市场避险情绪有快速上扬的基础。无论是全球宏观数据还是供给、消费与市场预期都存在一定差异。一季度随着美联储加息靴子落地，疲弱的薪资增速，以及远期GDP增速弱化和CPI的回落，市场已经趋同于2019年一次甚至不加息的预期。目前英国与欧盟能否顺利达成脱欧协议仍是市场关注的焦点。短期来看双方都有退让，软脱欧有望达成。若脱欧协议达成，结合英国即将实行宽松的财政政策，英国央行加息势在必行。显然不利美元，利好贵金属。
三、二季度贵金属价格运行逻辑
美联储高层在一季度反复缓和加息预期，并把提前结束缩表提上日程。表明美国经济在2018年特朗普减税新政刺激下的增速上移，或许将被美国资本市场的流动性上升取代，如果后续基建政策无法跟上，或者贸易赤字无法有效改善，结合前期节流与花费背道而驰，美联储是存在一定可能重启宽松的。
然而，美联储加息只是暂停，如果劳动力市场继续改善，薪资增速这根弦越绷越紧，势必会导致公司提升薪资来满足用人需求，就会出现社会整体产出下滑，但物价走高的情况，也就是俗称的经济滞涨。也预示着新一轮的衰退，如果这种情况产生，那么对贵金属将产生强有力推动。
目前，美国仍是全球经济的发动机、主力军，前期财政政策刺激影响逐步消化，经济自然回落合情合理，短期来看出现极端的风险概率很低，市场普遍预期美联储2019将暂缓加息，货币政策不至于过于紧缩。但是需要注意，长期偏低的利率风险对于实体无异于鼓励冒险投机，美国股市长期上涨就是低廉利率使然，如果利率水平长期保持在中性以下，储蓄风险就将加大，导致整体经济抵抗风险能力下滑。
再次，地缘热点风起云涌，南亚次大陆印巴纷争；朝美和谈无果而终，朝鲜无核化再生波澜；中美谈判虽然取得重大进展，但协议能否顺利签署仍存疑问。特朗普坚定执行其美国优先的执政理念，随时都有可能令避险情绪提升。同时美元指数高位盘整，也预示着后期美国出口动力或将减弱，而前期减税对经济持续的推动力正在逐步弱化。特朗普短期急需开源扩大收入，特朗普近期采取的政策已经出现较为明显的指向性，就是在进出口关税上加大征收力度。无论是中国，还是它的欧洲盟友都面临关税提升的窘境，这既是美国财政政策使然，也符合特朗普展示强硬面的需求。
总之，特朗普为了保持美国经济更为迅速的扩张，结合其特立独行的执政风格，贸易摩擦风险仍存。无论是美欧，还是美中，在进口或者出口上都要或多或少向美国妥协，和谈不是一朝一夕而是漫长的过程。结合，美国宏观面在一季度偏弱运行，美元在二季度出现大幅回落的概率加大，利好贵金属。
3.1 美国经济增速预期下降
美联储将继续执行稳步、温和加息的货币政策导向。虽然税改法案落地有望推动美国经济温和走强，失业率保持历史低位，劳动力稳中有升。但通胀作为美联储两大政策目标之一，核心通胀增速缓慢与预期不符，而CPI的领先指标PPI从2018年中高位出现回落，则暗示远期通缩压力仍存。并且美国经济前景受到贸易保护主义影响，远期经济前景不确定性增强。货币政策的加速调整，恐将危及实体经济，大幅推升恐慌情绪。
美国政府赤字增加是悬在美国经济上的达莫斯利之剑，是在透支未来并且随着美联储连续提升利率，利率和借款成本双双走高，二季度美国财政问题或许将再次成为市场争论焦点。企业债市场尤甚，目前美股估值较高，美国企业更愿意在利率相对低廉时期举债。如果美联储继续加息，企业借款成本增速将显著高于政府，导致额外的利率开支打压企业利润，造成整体经济下移。
图7：美国利率 单位：%
资料来源：Bloomberg，中信期货研究部
美联储加息要素之一的通胀数据，虽然核心通胀依然较为坚挺，但是先行传导指标——生产者物价指数价格却出现较为明显回落，暗示远期通胀并不乐观。核心通胀一般指去掉食品和能源易受到国际市场大幅波动影响的数据，就历史数据来看，生产者物价波动幅度明显。往往可以起到引领核心通胀的作用，核心通胀往往作为锚链为整体通胀托底，但是目前无论是生产者通胀还是消费者通胀都要弱于核心通胀，所以二季度美国核心通胀在整体弱化的宏观环境中下移概率很高。
图8：美国PPI 单位：%
料来源：Wind，中信期货研究部
图9：美国核心CPI 单位：%
资料来源：Wind，中信期货研究部
与原始数据相比，消除季节因素影响后的数据具有下述5个优点：一是更加准确地反映数据本身的基本趋势。利用科学的方法将季节因素从实际的时间序列数据中测定、分离、抵消和调整后，能使该序列更准确地反映指标的基本发展趋势。二是数据具有可比性。由于季节调整后的数据消除了季节因素的影响，使得不同季度或月度之间的数据可以直接比较。三是可以及时反映经济的短期变化，特别是可以反映经济变化的转折点，这对经济分析非常有价值，同时也是季节调整最大的优点。四是可以对季节调整后的数据进行年率化折算。五是经季节调整后的数据可用于短期预测。
美国10月非农就业人口增加25万人，预期20万人，前值13.4万人修正为11.8万人。美国10月私营部门就业人口变动24.6万人，预期19.5万人，前值12.1万人。美国10月制造业就业人口变动3.2万人，预期1.6万人，前值1.8万人。美国10月失业率3.7%，预期3.7%，前值3.7%。
美国非农就业人口10月增加25万人，数据表现强劲显示就业市场进一步改善。失业率方面，10月失业率维持在3.7%，降至1969年以来的最低水平。劳动参与率的稳中有升反映深层次就业结构正在发生积极变化，另外不同期限就业变化扩散指数均有所回升，6-12个月以内增加雇佣的企业占比维持70%以上的高位，预示劳动力市场增长趋势仍将延续。薪资增速上扬，将进一步带动核心通胀的走高，充分就业叠加通胀上行，为美联储的加息进程奠定基础。
图10：美国非农就业 单位：千人
料来源：Wind，中信期货研究部
图11：美国就业 单位：%
资料来源：Wind，中信期货研究部
短期来看，美国经济张力下滑，通胀前景趋于下行，PPI往往成为CPI的领先指标，通胀率有望回归2%目标以下。结合美国劳动力市场近期就业人数的大幅下滑，失业率有可能出现拐点。从一季度美联储高官表态可以发现，大多数美联储官员认为2019年美联储应保持利率无变化，美联储将继续根据经济的反应来调整后续货币政策的执行。
通胀就好似把双刃剑，通胀上扬美联储势必采取加息，进而提高投资成本，防止经济过热力争将通胀稳定于2%左右。目前美国中长期利差缩窄，正式通胀预期的有效体现。通过对比可以明显发现，2019年的加息频率与2018年相比跨度将增大，频率将减小，非常不利于远期美元的价值体现。并且目前的美国宏观数据也并不是前程似锦。
首先，实体经济发展是否良性，特朗普前期大幅减税以及挑起的贸易争端对美国经济是忧是喜？目前全球的经济增速趋缓，如果减税是特朗普对抗美联储加息周期的良方，那么贸易摩擦似乎正在伤及美国的经济发展，阻碍生产效率的提升，人为推升整体物价体系。
图12：美国短期利率 单位：%
资料来源：Wind，中信期货研究部
图13：VIX恐慌指数 单位：指数
资料来源：Wind，中信期货研究部
虽然，中美贸易摩擦很大程度上将获得解决，但是前期已增加部分很难去除。美国大型车企福特总裁表示，贸易摩擦导致的钢铝关税导致福特已经损失10亿美元，美国目前的钢铁成本过高。受关税影响，美国制造的钢材的基准价格在2018年上涨了28%，至十年来的最高水平。即使福特宣称本土采购的钢铝材料高达90%，但是大宗商品原料钢铝由于制裁导致价格直接增加25%。类似福特全球一体化生产模式令利润严重下滑不得不大幅裁员。
目前，美国钢铁每公吨的成本比中国钢铁多150美元。全球汽车制造商协会也警告称，惩罚性关税所产生的成本最终将转嫁给消费者，关税势必将提高美国消费者的价格，限制他们的选择，并抑制美国汽车的销售和生产。
2018年初美联储新任主席鲍威尔上任伊始，便明确表示将支持渐进式加息，由于美国的大幅减税，经济保持相对稳定增长是可以期待的，适当加息以防止经济过热合理合情。然而，由于宏观经济数据下滑，经济不确定加强，2019年的加息预期越发清淡。
图14：美国远期通胀预期 单位：%
资料来源：Wind，中信期货研究部
图15：美债到期规模 单位：亿元
资料来源：Wind，中信期货研究部
美国2月非农就业人口仅新增2万人，而预期为18.1万人，前值30.4万人。然而，在薪酬数据方面，2月平均小时工资同比增速创2009年4月来最大增速。2月失业率从4%下降至3.9%，接近1969年以来的最低水平。表明美国在经济增速回落的大环境下，可能出现经济滞涨，即增长乏力通胀上扬。
整体传导途径可归纳为，失业率下降，可雇佣资源减少，企业被迫提升薪资，挤压企业利润，薪资增速上扬，购买力增强，推升物价。美联储要呵护美国经济增长，就无法重复去年按季度提升利率，将直接导致企业成本的提升。货币政策趋紧虽然可以抑制通胀，但目前美国通胀数据正处于掉头向下的拐点之中，加息弊大于利，所以美联储货币趋于宽松的概率加大。
图16：美国PMI 单位：指数
资料来源：Wind，中信期货研究部
图17：美国就业 单位：人
料来源：Wind，中信期货研究部
鲍威尔对目前的就业抱有信心，并且明确表示失业率的历史新低令人鼓舞。然而其对于通胀则措辞较为谨慎，劳动力市场的持续收紧理应推动通胀上扬，但实际数据却差强人意。叠加美国劳动力市场增量不增质，非农数据时好时坏，但衡量劳动力市场质量的薪资增速却不明显，表明低收入性质的服务业仍是新增劳动力热点，但服务行业普遍薪资较低，无法有效提振整体需求，美国需要一个相对温和的货币政策来巩固已有经济成果，急于调整资产负债表和连续加息显然不利于需求的进一步提升。
图18：美国通胀与黄金价格 单位：%
资料来源：Bloomberg，中信期货研究部
总而言之，美联储2019年加息频率与2018年相比差距甚远。降税利好消散，外需不振。同时美联储下调了经济增速预估，并下核心的通胀预期，暗示美联储将很难重复2018年季度性加息。
图19：沪金价格走势 单位：元/克
资料来源：Wind，中信期货研究部
图20：沪银价格走势 单位：元/千克
资料来源：Wind，中信期货研究部
3.2 欧央行拥抱宽松
欧央行在3月利率会议上，表示将金融危机后第一次加息的时间推迟至2020年，并向银行提供了更多超低息贷款。欧洲经济数据疲弱，以及全球贸易不稳定预期，并且英国退欧迫在眉睫，这些都给了欧央行再次慷慨刺激的理由。
行长德拉吉预期颇为悲观，2019年欧元区增长率仅为1.1%，不到欧洲央行一年前预测的一半。经济增长不及预期，产出缺口扩大，都是欧盟目前面临的挑战。
本次宽松或将成为德拉吉任期内最后一次在货币上对经济刺激。经过几轮连续宽松，欧元区的核心通胀率始终在1.5%左右徘徊，与欧洲央行2%的目标差距仍存。确实欧元区自一季度以来宏观经济数据，经济放缓的持久性超出了欧央行预期，似乎肯定了增长将低于此前预期。但是，消极中也伴随着积极因素，并非一无是处。
图21：欧洲CPI 单位：%
料来源：Wind，中信期货研究部
图22：实际美元利率 单位：%
资料来源：Wind，中信期货研究部
特别是，内需消费仍在改善。消费是经济增长的关键驱动力，目前欧元区就业增加工资上涨，可支配收入提高。并且前期的油价下跌也在一定上增加了消费购买力。欧盟作为一个整体，结合欧央行宽松立场，以及政府扩张性的财政政策，欧元区失业率有望进一步下滑。劳动力趋紧有利于薪资增速，并且欧洲企业整体负债表仍然处于良性状态，无论是人力投入，还是技术投资都是有潜力的，二季度经济触底反弹可期。
欧洲目前资金层面，并没有出现资金的溢出效应。反而是M1、M2、M3的增速稳步下移，表明欧央行正在适度回收流动性，也就是前期量化宽松，释放到市场中的余量。本次虽然再次拥抱量化宽松，但绝不是之前的全面宽松，而是有限的、定向的投放。并且目前欧洲经济分化，以德法为首的经济龙头，或许并不希望继续扩大宽松，让尾部国家搭便车。
特别是，7个月后的欧央行新任主席任命，或将成为欧洲货币政策的分水岭。市场普遍预期，在欧元区完成选举之后，德国或者法国的候选人，也就是现任本国行长将成为欧央行行长。法国央行行长维勒鲁瓦，目前更倾向于加息，认为负利率可能阻碍货币政策向实体经济传导，特别是对服务业中银行的利润造成了挤压。而德国央行行长魏德曼，更是在本次议息之前，反复强调不应该急于实施大规模的债券购买计划。
如果，德国人或者法国人接任，那么有可能加速欧洲货币政策的转向速度，也就意味着欧元下行空间不大。并且目前欧洲焦点正在转移至英国脱欧问题，经过前期长时间会谈，脱欧协议最终被英国议会接受可能性增大，一旦双方最终达成协议，将一扫目前欧元阴霾。如果最终无协议硬脱欧，避险情绪必将再次积聚，也将推升黄金价格。
整体来看，欧洲整体经济延续良性发展。目前最大的不确定性在于英国与欧盟能否顺利达成脱欧协议。英国与欧盟的谈判团队已在布鲁塞尔就脱欧草案内容达成共识，英国内阁已经通过并将提交议会审议。欧盟官员称，已在技术层面达成英国脱欧协议，并围绕政治宣言的大纲达成共识。若脱欧协议达成，结合英国即将实行宽松的财政政策，英国央行加息势在必行。
欧央行对于调整利率前瞻指引还是很谨慎的，虽然经济在好转，结合近期欧元的大幅下挫，变相增加了宽松的货币政策所带来的通胀利好。通胀的论述基调偏向积极，虽然对未来经济前景有信心，表示短期经济的不确定性增强，担忧贸易保护主义所带来的消极影响，表明欧央行在其带领下将致力于提供连续稳定宽松货币政策。
对欧洲央行来说，由于加盟国众多经济差距颇大，通胀加速和经济增长放缓并存。到目前为止，欧央行唯一明确的就是结束宽松的时点，对于何时正式开启加息周期，似乎将交由下一任继任者来决定。目前呼声颇高继任者是德国央行行长，欧洲央行管委魏德曼是最可能的继任人选，是较为典型的欧央行内部鹰派代表，一旦成功当选有望加速货币转换速度，利好欧元。
图23：2010年以来美国与德国国债收益率 单位：%
资料来源：Bloomberg，中信期货研究部
3.3 中国央行仍有货币政策刺激空间
一季度国内经济表现疲弱，实体端，外贸低迷制造业景气度下降，中美贸易摩擦负面影响正逐渐显现；金融端，社融增速与信贷规模大幅回落，金融去杠杆仍在持续。总之，经济形势悲观，下行压力颇大，人民币不具备升值潜力。
3月1日公布2月制造业采购经理人指数49.2，创下三年来新低，连续3个月保持在50的枯荣线下方。3月7日公布2月出口总值下滑16.6%。乘联会3月8日公布2月乘用车销量继续二位数下滑，录得19%的负增长。2月M2增速重新滑落至8.0%，社融增速10.1%，同样比1月滑落0.3个百分点。
图24：中国CPI 单位：%
资料来源：Wind，彭博，中信期货研究部
图25：中国PPI 单位：%
资料来源：Wind，彭博，中信期货研究部
结合，2月CPI录得1.5%，PPI仅仅增加0.1%。不仅通胀比目标3%差了一半，PPI更是在负增长边缘徘徊，通缩压力若隐若现。外贸作为传统推动中国经济的三驾马车之一，人民币升值将加剧出口压力，令本以疲弱的出口雪上加霜。
图26：中国PMI 单位：指数
资料来源：Wind，彭博，中信期货研究部
图27：中国贸易进出 单位：亿美元
资料来源：Wind，彭博，中信期货研究部
国内对于货币政策刺激预期空前高涨，股市反应激烈，单一降准已经无法企及市场预期。特别是，一季度以来全球经济增速乏力，以及国际上巴塞尔协议银行通行的12%准备金准则，人行为确保金融系统不发生系统性风险，降准空间极其有限。所以，货币政策的另一工具降息就将提上日程。
英美发达国家存款准备金多在12-20%浮动，12%是银行的红线，随着更为严格的巴塞尔协议的施行，商业银行的一级资本充足率由过去的4%上调到6%，同时计提2.5%的防护缓冲资本和不高于2.5%的反周期准备资本，核心资本充足率的要求可达到8.5%-11%。
国内银监会也在积极为实施更严格的巴塞尔协议做准备，要求大型金融机构在2018年底达到11.5%的资本充足率。以目前中小金融机构12%的准备金基数做对比，继续降准恐将激化系统风险。
因此，年内降息可期。之前一直未动用降息手段的主要因素是，美联储加息的外部压力导致，由于人行实行严格的外汇管制，但外部资本无孔不入，短时间大量进出无异于饮鸩止渴。前期美国加息，中国若降息，外部资金抽逃压力必将十分巨大。
目前，美联储加息暂停，外部压力减小；国内通缩压力渐显，内部扩需适当时，2019年降息是可以期待的，人民币弱化将推动沪金上扬。
四、贵金属内外比值套利
4.1 人民币对内外套利影响
二季度人民币汇率将面临内稳外忧的局面。其中跨境资本流出压力将进一步缓解，内部支撑人民币汇率相对稳定的因素将不断巩固。外部美联储加息路径灵活性增强，欧洲政治暗流涌动等外部扰动将制约人民币汇率走出明确趋势。同时目前无法排除外部风险事件短期出现剧烈变化，例如中美贸易争端、朝核问题，进而造成人民币汇率波动加剧的可能。
我们预计2019年人民币汇率仍将大概率走弱的概率较大。首先，国内房地产市场预期不佳，导致内需乏力，汇率疲弱有助于，外需的拉动。同时受外部市场不确定性升高影响，汇率波动幅度或将加剧，节奏上仍受到外部风险事件的左右。内盘贵金属走势受到汇率单方面较大影响的可能加大，套利方面建议趋势性套利长期持有，以捕获人民币贬值带来的内外价差。
图28：内外黄金基差 单位：元/克
资料来源：Wind，中信期货研究部
图29：内外白银基差 单位：元/千克
资料来源：Wind，中信期货研究部
4.2 金银比
国内宏观需求预期下滑，工业金属很难延续前期良好的上涨势头，而是呈现一个高位回落的走势，进一步打压了白银价格，金银比呈现扩大态势。从目前情况看，铜价相对偏弱，结合基建需求的放缓，铜价可能不具备大幅上涨的因素，如果铜价后期能够扭转颓势再次上攻，则金银比价存在回落的可能，核心在于持续观察工业金属的走势。整体来看金银比继续扩大的概率较高。
4.3 期现套利
目前期货与现货黄金T+D价差由于移仓换月呈现扩大态势，预计期现价差将继续平稳收敛，再次扩大的概率较小。特别是黄金，除非出现大的系统性风险，才会使得黄金现货受到追捧，但目前国内经济数据都较为平和，符合中央宏观去杠杆的经济方针。随着杠杆率的下降，大规模系统性风险的降低，期现基差稳步收敛的概率很高。
图30：黄金基差 单位：元/克
资料来源：Wind，中信期货研究部
图31：白银基差 单位：元/千克
资料来源：Wind，中信期货研究部
中信期货
来源：北京塞车pk107码计划
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