2019-05-04 22:18:14
【联讯策略周报】年内最大调整，后市怎么办？——2019年第15期
来源 崇利论市
原创 廖宗魁殷越康崇利
美股新高之际再论美股
（一）被低估的美国经济韧劲
2019年一季度，美国实际GDP环比折年率为3.2%，大幅好于市场2%左右的预期。具体来看，消费、投资和政府支出的动能有所减弱，而净出口和库存增加对经济的贡献上升。
一些投资者认为，一季度美国净出口对GDP增长的贡献很大，这一因素不可持续。我们反而没这么悲观，因为中美经贸磋商预计将达成协议，中国加大对美进口将是大概率事情（一季度美国出口的不错表现，可能已经包含中国进口的提前释放）。另外，一季度美国受到关门事件的影响，政府支出对GDP的贡献是负的，这一情况在未来会明显改善，未来美国经济仍有望达到2%左右的增长水平。
在二季度策略展望报告中，我们最为担心的就是美国经济的快速下行对美股形成压制，从而导致外资大幅流出A股。如今来看，美国经济的韧劲比市场预期的要强，这也支撑美股修复来到了新高的位置。
（二）为何美股那么强？
其一，美联储转向鸽派较为坚决。年初以来，美联储不仅暂停了加息预期，而且还将在下半年停止缩表，这是美股本轮反弹的原初动力。
其二，美国经济基本面没有预期的差。岁末年初，市场对美国经济的预期较悲观，但3月份后的一系列数据表明，美国经济明显好于预期。
其三，中美经贸磋商较为积极。预计将在5月份彻底达成协议，中美贸易顺差有望缩窄。
当前的美股已经充分Price In美联储鸽派和中美经贸磋商的利好，美股继续向上演进，需要美国经济提供更多向好的修复证据和上市公司业绩超预期。
这次外资流出不一样：获利了结、换仓与AH套利
截至4月26日，陆股通4月净流出219.8亿元，创下2015年7月以来最大单月净流出。应该如何理解4月份外资流出呢？
这次外资的流出与2018年2月和10月的流出有本质的区别。这次外资的流出更多受到获利了结、换仓和AH套利的驱动，而2018年2月、10月的流出主要是因为美股大跌引起的全球风险偏好下降。具体而言，
（1）A股估值修复充分，外资获利了结。沪指从低点2450反弹至3288，反弹幅度超过800点，估值修复较为充分，外资存在一定的获利了结的动力。
（2）外资进行了换仓，减仓消费，加仓金融。年初以来，消费类（尤其是白酒）估值修复较为充分，外资存在明显减仓，低估的金融则有所加仓。
（3）进行AH股套利。年初以来，A股的估值修复明显快于港股，这样就使AH溢价明显扩大，一些套利资金会明显的减仓A股而加仓H股。
我们认为4月外资的流出并不会对A股的走势产生趋势性影响，随着5月份MSCI上调纳入比例，6月加入富时罗素指数，未来外资大概率会重新回到净流入，预计2019年外资净流入规模超5000亿元。
大势判断：防守是为了更好的进攻
本周，市场出现了今年以来最大的一次调整，直接诱因是上周政治局会议引发的政策调整猜测，间接原因则是前期估值修复太快，后续的基本面确认还没法快速跟上。如何看待这次最大调整呢？
一方面，政策节奏的微调并不意味着政策转向。从以往政策周期来看，一轮宽松政策的持续时间大约在1.5年左右，比如上一轮宽松周期的2014年四季度到2016年一季度。如果从去年三季度开始标志着政策转向宽松，大概率宽松政策会持续到下半年。所以，现在不用过于担心政策收紧。
另一方面，现阶段股市的主要矛盾是经济复苏步伐。一季度，市场的上涨主要来自政策宽松和风险偏好上升带来的估值修复。进入二季度，市场的焦点矛盾已经转向了经济复苏上，有更好业绩支撑的板块和个股将会进一步演进。目前来看，经济复苏的势头超预期。
我们认为本次的调整是为等待更为确定的经济基本面，慢牛的航向并未改变。回调反而是再度调仓布局的好时机，当前的防守是为了更好的进攻。
配置上我们重点推荐几条主线：
（1）金融：估值低，业绩拐点。一方面，大部分金融股的估值依然偏低，是少有的价值洼地；另一方面，券商和保险将受益于资本市场的回暖，今年业绩有望从底部大幅回升；一季度社融大增后，银行业绩也可能超预期。
（2）食品和医药：业绩较好。从一季报的情况看，食品和医药板块的业绩相对稳定，在市场调整过程中具有较好的防守属性。
（3）科技类结构性机会。科创板仍在加速推进，计算机、电子和通信等科技板块有望出现结构性机会。
风险提示：政策不达预期，经济下行超预期，外围环境大幅恶化
以下为正文部分
本周（4月22日至4月26日）市场五连阴，创下今年以来最差单周表现。最终本周沪指跌5.64%，收于3086.4点，几乎所有的行业板块都下跌。本周跌幅较少的是消费和金融，主要是农林牧渔、食品饮料、非银金融、医药生物和银行，而国防军工、汽车和家用电器等板块则相对较弱。
（一）被低估的美国经济韧劲
2019年一季度，美国实际GDP环比折年率为3.2%，大幅好于市场2%左右的预期。具体来看，消费、投资和政府支出的动能有所减弱，而净出口和库存增加对经济的贡献上升（其对GDP的贡献分别为1个百分点和0.65个百分点）。
一些投资者认为，一季度美国净出口对GDP增长的贡献很大，这一因素不可持续。我们反而没这么悲观，因为中美经贸磋商预计将达成协议，中国加大对美进口将是大概率事情（我们怀疑一季度美国出口的不错表现，已经包含了中国进口的提前释放）。另外，一季度美国受到关门事件的影响，政府支出对GDP的贡献是负的，这一情况在未来会明显改善。我们认为，未来一段时间美国经济仍有望达到2%左右的增长水平。
在二季度策略展望报告中，我们最为担心的就是美国经济的快速下行对美股形成压制，从而导致外资大幅流出A股。如今来看，当初的担心并未成为现实，美国经济的韧劲比市场预期的要强，这也支撑美股修复来到了新高的位置。
美股在本周又创下了历史新高，为什么美股那么强？
其一，美联储转向鸽派较为坚决。年初以来，美联储迅速纠正了去年12月的政策，不仅暂停了加息预期，而且还将在下半年停止缩表，这是美股本轮反弹的原初动力。
其二，美国经济基本面没有预期的差。在岁末年初，市场对美国经济的预期较为悲观，甚至预计一季度美国GDP增速会跌至1%以下。但3月份以后的一系列数据（制造业PMI、非农就业、零售消费等）都表明，美国经济明显好于预期。
其三，中美经贸磋商较为积极。预计将在5月份彻底达成协议，中美贸易顺差有望缩窄。
我们认为，当前的美股已经充分Price In了美联储鸽派和中美经贸磋商的利好，美股要继续向上演进，估计需要美国经济提供更多向好的修复证据和上市公司业绩超预期。
截至4月26日，陆股通4月净流出219.8亿元，创下2015年7月股灾以来最大单月净流出。应该如何理解4月份外资流出呢？
我们认为，这次外资的流出与2018年2月和10月的流出有本质的区别。这次外资的流出更多受到获利了结、换仓和AH套利的驱动，而2018年2月、10月的流出主要是因为美股大跌引起的全球风险偏好下降。具体而言，
（1）A股估值修复充分，外资获利了结。沪指从低点2450反弹至3288，反弹幅度超过800点，估值修复较为充分，外资也存在一定的获利了结的动力。
（2）外资进行了换仓，减仓消费，加仓金融。年初以来，消费类（尤其是白酒）估值修复较为充分，外资存在明显减仓，而依然低估的金融则有所加仓。截至4月26日，4月陆股通净流出五粮液85.4亿元、贵州茅台40.6亿元、美的集团33.6亿元、伊利股份12亿元；4月陆股通净流入招商银行19.2亿元、平安银行1.9亿元等。
（3）进行AH股套利。年初以来，A股的估值修复明显快于港股，这样就使AH溢价明显扩大，一些套利资金会明显的减仓A股而加仓H股。截至4月26日，南下资金净流入H股133亿港元。比如4月份，中国平安的AH溢价达5%，存在一定的AH股套利空间，南下资金净流入中国平安H股21.4亿元，而北上资金净流出中国平安A股2.78亿元。
所以，我们认为4月外资的流出并不会对A股的走势产生趋势性影响，随着5月份MSCI上调纳入比例，6月加入富时罗素指数，未来外资大概率会重新回到净流入，预计2019年外资净流入规模超5000亿元。
三、大势判断：防守是为了更好的进攻
本周，市场出现了今年以来最大的一次调整，直接诱因是上周政治局会议引发的政策调整猜测，间接原因则是前期估值修复太快，后续的基本面确认还没法快速跟上。如何看待这次最大调整呢？
一方面，政策节奏的微调并不意味着政策转向。从以往政策周期来看，一轮宽松政策的持续时间大约在1.5年左右，比如上一轮宽松周期的2014年四季度到2016年一季度。如果从去年三季度开始标志着政策转向宽松，大概率宽松政策会持续到下半年。所以，现在不用过于担心政策收紧。
另一方面，现阶段股市的主要矛盾是经济复苏步伐。一季度，市场的上涨主要来自政策宽松和风险偏好上升带来的估值修复。进入二季度，市场的焦点矛盾已经转向了经济复苏上，有更好业绩支撑的板块和个股将会进一步演进。目前来看，经济复苏的势头是超预期的，一季度经济各方面数据均明显好于预期。
所以，我们认为，本次的调整是市场为了等待更为确定的经济基本面，慢牛的航向并未改变。此时的回调反而是再度调仓布局的好时机，当前的防守是为了更好的进攻。
（1）金融：估值低，业绩拐点。一方面，大部分金融股的估值依然偏低，是少有的价值洼地；另一方面，券商和保险将受益于资本市场的回暖，今年业绩有望从底部大幅回升；一季度社融大增后，银行业绩也可能超预期。
（2）食品和医药：业绩较好。从一季报的情况看，食品和医药板块的业绩相对稳定，在市场调整过程中具有较好的防守属性。
（3）科技类结构性机会。科创板仍在加速推进，计算机、电子和通信等科技板块有望出现结构性机会。
来源：北京赛车com投注软件
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