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2019-05-04 23:23:26

作者:中泰固收 齐晟   来源: 齐晟太子看债

利率专题 04月25日  货币政策不只0和1

风险提示:

政策超预期变动 

近期央行在公开市场的操作频频超出市场预期,同时在国务院政策例行吹风会上,对货币政策的表述也引发市场讨论。如何理解货币政策的“松紧适度”?货币政策是否已经边际收紧?未来货币政策的走向取决于哪些指标变化?本文试图通过央行相关报表披露的数据对上述问题进行梳理,并分析其对债市走势的影响。

  如何理解货币政策的中性

量上看,的确既无放松,也无收紧

从14年开始,随着外汇占款不再流入,银行体系内可使用资金,即超额准备金的补充,就一直依赖于央行基础货币的投放,或者降准等货币政策工具的使用,我们以估算的超储率来衡量月度变化。

从近两年情况来看,17年的超储率水平相对16年的确明显下了一个台阶,从2%以上的平台回落到1.2%-1.4%的平台。但进入18年后,尽管央行投放在感觉上更加慷慨,但实际上在补充量上并没有明显增加,除特殊时点外,超储率大部分维持在1.4%-1.5%的水平,上升的幅度并不大。同时,步入19年之后,根据我们测算,即使在4月份剩余的几个交易日中,央行不再进行任何其他操作,4月末超储率虽然环比有所下降,但绝对水平依然保持在1.3%-1.4%左右,从量上看的确也没有明显的收紧迹象。因此,如果我们以央行对超储的投放规模作为观测视角,此前既无明显放松,目前也无明显收紧。

但随着货币创造方式的改变,我们不仅要关注央行投放量的规模,投放的价格,以及投放的方式同样值得关注,这将会影响市场对于未来流动性的预期。我们把过去四个季度影响超储变化的几个分项进行拆分,会发现在补充资金缺口的方式上,降准和财政存款等长期限低成本的资金占比越来越高,而公开市场操作等短期限相对高成本的资金占比越来越低,这使得虽然每个季度总量投放差别不大,但资金利率维持低位运行的时间却越来越长,市场对于流动性的预期也愈发乐观。

  央行投放方式的边际变化

从“加量不加价”到“保量不保价”

事实上,如果我们拉长期限观测14年以来央行弥补资金缺口的方式,会发现在每一年都发生着细微变化。在银行信用显著扩张阶段(如2016年),会更倾向于用MLF+OMO投放的方式限定利率走廊,防止银行信用无序扩张;而在银行信用显著收缩阶段(如2015和2018年),会更倾向于用降准等方式引导银行获得更稳定成本更低的中长期负债,以刺激银行信用投放。从资金利率和债市利率的反应来看,央行投放量固然重要,但投放方式也同样发挥着巨大影响。

因此,我们把央行投放划分为三种模式:第一,减少银行体系超额准备金率的偏紧操作;第二,利用OMO、MLF等方式进行投放的高成本宽松操作;第三,利用外汇占款流入、降低法定存款准备金率来对冲基础货币缺口的低成本宽松操作。

我们利用超储变化和央行资产负债表中对其他存款性公司债权这个科目的变化,来刻画央行以上三种模式:超储超季节性减少为偏紧操作,超储增加且央行对其他存款性公司债权超季节性增加为高成本宽松,超储增加但央行对其他存款性公司债权并不显著增加为低成本宽松,如下图所示:

从历史规律来看,央行操作基本遵循偏紧——高成本宽松——低成本宽松——高成本宽松——偏紧的操作周期,在个别时间点会有例外情况。

考虑其与短端利率的关系,也可以清晰的发现:当央行操作由偏紧转向宽松,或者由高成本宽松转向低成本宽松时,短端利率都具备较强下行动力,短端带动债牛形成。

当央行操作由宽松转向收紧时短端利率大概率反弹,而当央行由低成本宽松转向高成本宽松时,资金利率往往会触底,甚至出现小幅反弹的情况。

考虑到二季度未来依然存在一定资金缺口,其中5月缴税叠加MLF到期,缺口在4000亿左右;6月MLF到期和叠加季末存款高增,缺口在9000亿左右,央行大概率仍会加大投放,不排除采用TMLF甚至降准等操作对冲,当然无论央行究竟采用什么方式,已经与过去两三个季度提前足额低成本对冲有所区别,这种切换可以简单概括为从“加量不加价”到“保量不保价”的变化,这将会造成短端利率中枢的上移,而流动性预期的改变也会对其他金融资产定价产生影响。

从狭义流动性到广义流动性

央行回归低成本宽松?还是进一步收紧?

如果现在判断央行操作已经从低成本宽松转向为高成本宽松,那么如果对未来进行预判,后续央行操作是重新转向低成本宽松,还是进一步转向为收紧,我们认为要结合广义流动性的情况加以判断,狭义流动性的变化服务于广义流动性的变化,银行信用派生究竟会如何变动将成为决定性变量。

我们在此前分析3月份金融数据的报告《鸡蛋里挑骨头的金融数据》中指出,目前银行处在对实体经济信用有所恢复,但对金融市场投资亦有所恢复的进程中,使得经济数据和金融数据有所改善,但配债需求依然旺盛,债券收益率波动幅度相对有限。

我们利用与前文类似的方法,将银行对实体和金融的信用扩张的不同组合划分为四个阶段,无论对实体还是对金融部门,当银行信用由收缩转向扩张后,均有可能触发央行投放的边际变化。那么后续又将进一步如何发展呢?与历史进行对比可以发现,处在与目前情况类似的,银行对实体经济和金融市场双扩张且央行采用高成本投放的阶段,有三段类似时间段:

时段一:12年9月-13年年初,理财蓬勃发展使得银行对实体和金融市场转为双扩张。但进入13年后,银行开始用同业对接非标,对实体经济扩张速度进一步加速,引发央行操作进一步收紧,债市完成由牛转熊的切换。

时段二:14年6-9月,地产政策有所放松,金融数据大幅波动,银行体系短暂进入双扩张阶段,但后续金融底和经济底被逐一证伪,银行对实体信用扩张再次回到加速收缩阶段,央行操作也重新回归宽松,债市中场休息后进一步下一波牛市。

时段三:16年2-9月,城投平台融资放松等政策使得表外融资开始加速扩张,同时,委外、同业业务的快速发展使得银行对于金融市场也出现了加速扩张的状态,甚至后者扩张速度要更快,债市进入了最疯狂的阶段。但16年年底开始,由于银行对金融市场扩张速度过快,“金融去杠杆”拉开帷幕,央行开始进一步收紧,债市收益率大幅反弹。

从上述时段的历史经验来看,最终央行是进一步收紧还是重回宽松,是由银行对实体经济的信用扩张,和对金融市场的信用扩张共同决定的。考虑到本轮宽信用过程中,城投和地产融资依然限制较严,积极的财政政策也更加着力于降成本而并非拉需求,加之金融监管框架依然严格,无论是对实体信用扩张,还是对金融信用扩张速度都不具备快速反弹的基础,央行短期内转向紧缩的必要性并不大。同时,考虑到去年银行曾经历过超越基本面的信用坍塌式收缩,短时间内对实体信用扩张再次加速收缩的概率也不大,这与14年刚刚经历过12-13年两年理财和同业对接非标带来的信用快速扩张的宏观背景是有所区别的。因此,我们判断央行将会在一段时间内维持高成本宽松,在量上依然会及时对冲,但在价格上会将资金利率重新向OMO、TMLF和MLF等货币政策工具构建的利率走廊中引导。

对于债市投资来说,争论货币政策现在是否已经收紧意义并不大,货币政策并非是0和1两个数字的选择,在量上继续及时补充,方式上也会在降准和MLF、TMLF和OMO操作中灵活切换,这显然不能解读为货币政策收紧。但这种投放方式的边际变化来依然会对资金利率中枢产生影响。考虑到前期资金过于集中在短端品种的现状,我们认为未来短端利率存在调整风险,长端利率由于不仅仅取决于流动性预期的变化,依然以震荡为主,等级利差与期限利差均有进一步收窄的可能性,前面三段类似时间债市也是类似表现。

因此在操作策略上,依然建议票息为主,适当下沉资质赚取超额利差,长端利率主要采用波段操作(尽管空间有限),由于收益率曲线大概率平坦化变动,低风险短久期品种的配置价值进一步下降。

来源:北京pk10第7名走势图

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